进入[股吧]，与本站网友一起谈股论金。 ＝＝＝本文导读：＝＝＝ 银行股“掉价”是市场出错 | 煤炭行业：两大投资机会 投资安全边际较高 今年投资机会仍集中在大盘蓝筹 | 造纸板块：估值优势渐失 关注结构机会 ===银行股“掉价”是市场出错=== 首份银行股一季报靓丽出炉，招行业绩劲增156．66％，银行业绩普遍看好
2008年首份银行股季报——招商银行一季报今日闪亮登场。公告显示，在一季度报告期内，招行实现净利润63．19亿元，比去年同期增长156．66％。招商银行此前已公告一季度业绩同比增长超过140％。与此同时，其余13只银行股一季报也将在未来一周陆续公布。而14家上市银行中，已有7家银行发布了业绩大幅预增公告。其中、浦发银行、招商银行、北京银行与南京银行一季度业绩预增幅度超过100％。
昨日盘面显示，在指数击穿3000点后，银行股又再度成为市场做多的主力。而银行股靓丽季报的陆续公布，是否意味着银行股估值吸引力将再度显现呢？
招行净利润增长主要原因
对于净利润增长的主要原因，招行人士称，一是生息资产规模的增长及利差的扩大，使净利息收入增长73．96％。二是手续费及佣金净收入继续保持较快的增长，增幅达102．95％。三是不良贷款额与不良贷款率实现双降。不良贷款余额为人民币100．23亿元，比年初减少3．71亿元，不良贷款率为1．42％，比年初下降0．12个百分点。信用成本继续下降，资产减值准备支出减少55．92％。四是由于法定税率整体下降，以及低税率地区应纳税所得额占比提高，有效所得税率降低至23．99％。
值得注意的是，截至2月27日，招行有25．32亿股有限售条件股份限售期届满，可以上市流通。持有有限售条件的流通股股份占招行总股本比例前三位的公司为招商局轮船股份、中国远洋运输以及广州海运，持股比例分别为14．507％、7．177％以及4．604％。
银行股跑赢大盘
资料显示，2007年12月中旬是银行股的一个转折点。由于市场的过度担忧，此间Ａ股银行股出现了不同程度的回调。今年1月4日，港股的中资银行股也开始出现深幅回调。今年一季度，银行股更遭遇基金公司近年来空前的减持力度。而据统计，银行股自2007年大盘见顶以来仍全数跑赢大盘，其中工商银行、招商银行等甚至跑赢指数超过20个百分点；今年以来14家上市银行也全数跑赢上证指数。
而受去年末预期2008信贷控制以及经济增长放缓等因素影响，不少机构对银行股估值的信心出现动摇。不少“悲观”的券商在2007年末发布的策略报告称，如果今年加强宏观调控，上市银行的业绩增长预计将略低于2007年，主要原因是资产规模增长放缓，以及不良资产拨备的杠杆效应贡献度降低等。
银行股整体估值已经偏低
对银行2008年业绩增速是否受累于宏观经济，招商银行金融行业分析师李珊珊在采访中表示，因为信贷供需失衡仍在加剧必将带来资产利率走高；同时银行今年生息资产规模仍有望保持较快增长；并且即使考虑到非对称加息和准备金率继续上调的可能，银行业全年利差收入和去年持平仍可以预期，信贷控制的动态影响并不大。
对于经济增速放缓的预期，李珊珊表示，中国今年开始经历的将是一轮经济下行的小周期，是正常的经济减速但不是衰退，因此不会对银行的资产质量和盈利能力产生趋势性的影响；况且银行房地产贷款占比并不高，特别是个人按揭贷款首付比例较高，因此资产质量相对较好；而2008年以来虽然工业企业偿债能力有所下降，但仍处于历史高位，因此未来一两年内不良贷款的反弹处于可控范围。
银河证券资深金融行业分析师张曦则相对谨慎地指出，央行今年已第三次调整存款准备金率，而3月份存款的回流增加商业银行体系流动性是本次调升存款准备金的诱因，但本次上调不会对商业银行流动性产生重大影响，因此银行股板块的投资机会仍审慎乐观。
值得投资者注意的是，虽然一季度大量减持银行股，不少基金却在一季报中表示，随着银行股深幅调整，其2008年动态市盈率仅高于钢铁股，且一季度不少银行的业绩增长在100％以上，市场此前过于悲观的观点将有所纠正。
而一位长期关注金融板块的分析人士在采访中却对招行的一季报不以为然。该人士称，虽然招行一季度业绩基本符合市场预期，但其暴增的基础在于去年一季度业绩基数较低；而银行今年整体业绩高增长仍可以预期，随着税改对银行业绩的一次性贡献在2009年后消失，且宏观调控仍具有不确定性，银行股可能在2009年迎来业绩“拐点”。但该人士目前仍坚持认为，大幅下跌后的银行股整体估值已经偏低，并具备投资价值。(深圳商报 作者：黄 炎)
煤炭行业：两大投资机会 投资安全边际较高 供给重心西移、新增运力有限以及铁路运力不足等都将限制08年煤炭供给，08年行业总供求将处于紧均衡状态，同时新增炼焦煤供给不足也将使结构性紧张进一步加剧。08年煤炭价格上涨幅度超过成本上升幅度，二季度煤炭行业存在两大投资机会，即炼焦煤和出口煤炭价格大幅度上涨带来的机会，这将大大降低煤炭行业的动态估值水平，提高煤炭行业的投资安全边际。基于业绩增长超预期判断，我们建议重点关注两类公司，即重点炼焦煤类上市公司和拥有较大规模煤炭出口的公司。
二季度炼焦煤价仍存上涨空间
对于二季度国内煤炭市场价格走势，总体上看仍然乐观。具体到不同煤炭种类情况有所差异。其中，动力煤由于受到下游电力行业成本压力的影响，在煤电联动受到政府管制的情况下，动力煤价格上升将遇到阻力。而炼焦煤由于一直以来由市场进行定价，在目前国内炼焦煤供应紧张的情况下，价格仍然存在进一步上升空间。从近期情况看，由于供给紧张，河南和河北炼焦煤在3月份提高了合同煤供给价格，而山西地区炼焦煤企业正在酝酿再次提高08年炼焦煤合同价格。出口煤价格由于受国际市场煤炭价格影响，预期2008年价格将较2007年翻番。
2008年一季度国际国内煤炭价格均出现大幅度上涨，煤炭价格不断创新高。3月下旬，随着气温的回升，动力煤供应压力缓解，直供电厂煤炭存煤基本正常，港口库存高位运行，各地市场交易价格涨跌互现；炼焦煤市场紧张态势有加剧迹象，市场交易价格大幅上涨；块煤价格在化肥需求趋旺的拉动下继续上涨。预计后期动力煤需求将继续减弱，市场下行的可能性较大；而炼焦煤和块煤供应紧张态势仍将延续。
由于2008年以来，全国各地炼焦煤供给持续紧张，炼焦精煤价格出现持续上涨态势，山西炼焦精煤2008年合同价与市场价明显拉大，价格差距在200-300元/吨，加上，国际上炼焦煤合同价远超过预期，多项因素促进国内炼焦煤企业正在酝酿炼焦精煤合同提价，从目前情况看，山西地区炼焦煤合同价格预计提高150元/吨以上。与年初合同价相比，预期涨幅在20%以上。
煤炭股投资安全边际较高
在相对估值中，目前对煤炭行业估值多采用传统的PE指标，但这些指标在一定程度上忽视了煤炭行业的资源特性，煤炭资源作为煤炭企业的一种重要资产价值，难以得到体现。因此，我们将在PE估值基础上，充分考虑公司资源因素，并利用PEY进行估值比较。
从国际能源股票估值情况看，资源开采年限是公司估值差异的关键指标，不同公司的估值溢价与公司资源开采年限差别基本一致。下图为美国三大能源公司的估值表情况。其中，BTU代表美国最大的煤炭公司，ACI代表美国第二大煤炭公司，XOM代表全球及美国最大石油公司。
对于煤炭上市公司来说，PEY指标充分反映了其资源特性和行业盈利能力差异。PEY指标计算公司是：PEY=Y/PE=Y×EPS/P，该指标的主要变量包括，股票价格（P）、每股收益（EPS）和上市公司资源理论开采年限（Y）。资源开采年限反映了公司生产规模和资源拥有量，属于综合性指标，它也是上市公司存在期限的理论最高年限，而EPS可以充分反映公司的煤炭开采条件、煤炭种类的经济价值和经营管理能力，PE指标是股票投资的理论回收年限，而Y是现有资源条件下可以保障企业的经营年限，因此，PEY指标较传统的PE指标能够更好地反映上市公司投资价值。对于具体上市公司而言，在业绩增长为零的情况下，PEY理论最低期限是1。PEY值越大，投资价值越高，在资源开采年限相当稳定情况下，提高PEY值只有通过提高EPS，而EPS提高则可以通过改善经营管理来实现。
我们统计PEY估值指标看，按照2007年的业绩，有2家公司PEY值小于1，1家公司估值指标等于1，行业算术平均指标1.8，其中大于1.8公司有6家，大于1且小于或等于1.8的公司有9家，按照2008年预测业绩行业平均PEY为2.5，大于2.5的公司有6家。因此，从总体上判断，目前煤炭行业大部分公司估值水平明显低于理论估值水平，投资价值明显。
二季度把握两大投资机会
从目前煤炭行业运行态势看，由于一季度煤炭价格上涨，煤炭行业盈利状况良好，预期2008年一季度大部分煤炭行业上市公司业绩均有较大幅度增长，其中，炼焦煤生产企业由于2008年年初合同价格较大上涨。因而我们预期，一季度炼焦煤行业大部分上市公司业绩增长将超过50%，而目前由于炼焦煤供给紧张超过年前预期，市场炼焦煤价格在一季度出现大幅度上涨，价格水平已经大幅度超过炼焦煤合同价格，各地炼焦煤在3月份便开始提高焦煤合同价格，可以预期二季度炼焦煤合同价格将进一步上涨，价格超过预期上涨将大大提高炼焦煤类上市公司业绩水平。此外，由于国际市场煤炭价格大幅度上涨，正在谈判中的2008年国际市场煤炭合同价格预期较2007年翻番，对于拥有较大煤炭出口上市公司来说，其08年业绩将受益于出口煤炭价格上涨。
基于上述判断，我们建议重点关注两类上市公司，其一是重点关注拥有较大规模炼焦煤产量的炼焦煤类上市公司，这些公司包括：炼焦煤行业龙头公司西山煤电、煤焦化一体化上市公司开滦股份、拥有较大规模炼焦煤销量的平煤天安等公司；其二是重点关注拥有较大规模煤炭出口的上市公司，即中国神华、中煤能源和兖州煤业。(中国证券报 作者：肖汉平)
基金经理：今年投资机会仍集中在大盘蓝筹 在市场连续下跌背景下，2008年的市场是否还适合进行投资？即将发行的富兰克林国海深化价值基金拟任基金经理张晓东表示，股指见底为时不远。今年的投资机会仍集中在大盘蓝筹股。
估值过高引发自我修正
对于本轮下跌，张晓东表示，虽然下跌从表面上看是由于大小非减持所引发的，但内因实际上是由于市场估值过高而引发的自我修正。
股指在经过“拦腰一半”后，究竟是否已经见底？对此，张晓东表示，判断市场是否见底有两大指标。一是市场是否还具有融资功能，二是各板块是否已完成全线下跌。“从第一点来看，随着中国太保(601601行情,股吧)(601601行情，股吧)、中国石油(601857行情,股吧)(601857行情，股吧)前期的相继破发，市场融资功能已受到考验；从第二点来看，市场上仍有一些题材股在上涨，等到这部分个股也开始下跌，市场见底之日也就为时不远了。”
大盘蓝筹仍有机会
对于今年的投资机会，张晓东坚定地表示，机会仍集中在大盘蓝筹股。“大盘蓝筹股基本都是经过时间考验的优秀公司，在中国这样的新兴市场中发展速度并不慢，并且比较稳定。虽然前期大盘蓝筹股成为市场领跌品种，然而纵观国际市场，大盘股估值普遍高于小盘股，以新加坡市场为例，大盘股PE在25倍左右，而小盘股则在14倍左右。但中国却完全相反，小盘股的估值水平远高于大盘股，这一不合理的局面今年有望扭转。
张晓东表示，目前市场上充斥着太多似是而非的价值投资人。“前期农业板块掀起一波上涨行情，不少标榜价值投资的人大举买入，推波助澜，而买入理由只是因为‘还会涨’，但事实上其估值已明显偏高。”张晓东认为，这完全有悖于价值投资的根本。因此，同样看好农业板块的他选择绕道而行，买入了农药、化肥等估值相对较为合理的大农业概念股。(中国证券报 作者：徐国杰)
造纸板块：估值优势渐失 关注结构机会 整体来看，现阶段造纸行业相对于其他行业的估值优势已经不复存在，行业短期继续提升整体估值水平的难度较大，预计将进入整理行情，因此给予行业“中性”的投资评级。我们判断，未来造纸行业的机会将是结构性的，部分企业受益于子行业景气程度较高，盈利有望超越市场预期，建议超配。
产品价格走势强劲
进入2008年以来，造纸行业基本面走势强劲，各细分行业纸种价格均出现了一定程度的上涨，其中，新闻纸价格更是出现了大幅提价的情况。
经过统计可以发现，箱板纸、新闻纸、书写纸是过去12个月中价格上涨幅度最大的纸种，价格上涨幅度均在15%以上，其中，新闻纸在经历了最近的提价后，价格涨幅达到20%以上。进入2008年以来，新闻纸、箱板纸、书写纸价格上涨幅度均在10%以上。
虽然各种产品价格都得到了提高，但是各种产品的毛利率水平却出现了有升有降的局面。我们根据已经公布年报的公司整理出部分纸种毛利率的变化情况，可以发现，虽然产品价格出现了上涨，但是价格上涨幅度较小的白卡纸出现了明显的毛利率上升，而价格幅度上涨最大的新闻纸、箱板纸的毛利率却均出现了较大幅度的下滑。究其原因，是原材料价格的上涨影响不同，造成了毛利率变化趋势各异。
在过去12个月中，美国废纸8号价格上涨了约33%，其中进入2008年后，在两个月内上涨了19%，从210元/吨涨至250元/吨。相对而言，国际针叶浆价格与阔叶浆价格在过去12个月中仅分别上涨了11.4%和19.4%，进入08年后上涨趋势更加变缓。
我们认为，原材料价格走势的分化，将使得未来纸种之间毛利率变化趋势出现分化，进而对公司业绩产生较大影响。
子行业发展将进一步分化
提价难改新闻纸行业困难局面。虽然新闻纸价格由4900元/吨提高到了5300元/吨，但我们认为这是为了应对废纸价格上涨而采取的应对之策，涨价实际上并没有提高产品的盈利能力。
根据我们的敏感性分析，虽然本次新闻纸价格一次性上涨了8%，但是由于此前美废价格由210美元/吨上涨到250美元/吨，上涨了19%，实际上目前华泰新闻纸毛利率有可能较2007年继续下降。
虽然有研究指出，人民币升值加速有可能有利于新闻纸生产，但是我们的敏感性分析指出，如果美废价格继续走高到270－290美元/吨，则即使人民币升值加速，新闻纸毛利率也仍将快速下滑。
华泰要保持新闻纸20%左右的毛利率，则如果美废价格上涨到270美元/吨时，新闻纸价格需要上涨到5600元/吨的水平；如果年终美废价格达到290美元/吨，则新闻纸价格必须达到5900元/吨。我们认为，新闻纸价格出现如此大的涨幅是不太现实的，而美废价格仍然会有上涨空间，因此我们不看好新闻纸2008年的盈利能力。
箱板纸毛利率也面临下降压力。与新闻纸相似，箱板纸的成本也主要是由废纸构成的，废纸价格的上涨给箱板纸生产企业带来了很大的盈利压力。进入2008年以来，箱板纸价格上涨了约10%，而同期废纸价格上涨了约19%，完全抹杀了产品价格上涨带来的盈利改善。我们认为，2008年箱板纸企业如果无法保持继续提价的能力，将不得不面临毛利率下滑的压力，盈利能力也将受到巨大考验。
铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升。虽然国际木浆价格也在上涨中，但是上涨幅度相对较小，进入2008年后上涨速度明显减慢；而同期产品价格涨幅超越了木浆价格涨幅，使得铜版纸、白卡纸毛利率有望继续上升。
根据我们的敏感性分析，即使国际针叶浆价格上涨到920美元/吨，在人民币汇率上升到7的情况下，铜版纸价格也只需上涨200元/吨，就可以对冲掉原材料价格的上涨，维持目前的毛利率水平；白卡纸的情况与铜版纸较类似，因此我们看好2008年铜版纸以及白卡纸的毛利率水平提升。
逐步进入整理阶段
前期我们在报告《估值优势不再，短期进入整理——造纸行业投资策略报告》中指出，造纸板块股票抗跌能力较强，而同期市场大幅度下跌，这使得此前造纸行业上市公司存在的相对估值优势不复存在。市场在目前点位对应的2008年市盈率约为22倍，但是造纸行业重点企业市盈率已经接近甚至高于市场平均水平。
对于造纸这样一个稳定增长的行业，在过去的两年时间中始终是难以跑赢整体市场指数的，近期的强劲表现更多的应当看作是主力资金的一次波段性操作的结果，并不能说明资金长期流入造纸板块的趋势已经确立。我们认为，造纸板块很难长期吸引主力资金的介入，因此预计在整体相对估值吸引力下降的情况下，造纸板块将逐步步入整理阶段。
近期造纸板块的补跌验证了我们前期的判断，我们认为对于造纸这样的稳定增长板块来说，与市场平均水平相近的估值水平是比较合理的，而由于资金的短期流动造成的估值水平快速提高是难以持续的。
关注结构性机会
我们认为，2008年造纸行业的机会是结构性的。就整个行业来看，整体行业仍然难以全年跑赢大盘，继续给予行业“中性”的评级。但是，部分企业以及景气程度较高的子行业，其盈利有望超越市场预期，并给投资者带来获利机遇。
太阳纸业（002078）：根据我们调整后的盈利预测，预计太阳纸业2008、2009年EPS分别为1.28、1.7元，这是我们在人民币升值速度不加快、国际浆价保持上升势头下的谨慎预测。实际上，如果国际浆价出现下降，则太阳纸业2008、2009年EPS可以达到1.37、2.08元，超越市场预期。但是，按照目前预测的公司盈利水平，公司股价已经接近了合理估值的上限，因此短期内将公司投资评级下调为“中性”。
虽然我们认为太阳纸业有望在产品价格继续上涨的情况下业绩继续超越预期，但是预计超越预期的可能性以及幅度都不会太大，因此我们并不会抬升公司的合理估值水平，我们仍然认为09年20倍市盈率应该是公司估值水平的上限。
博汇纸业（600966）：我们保守预计，博汇纸业2008、2009年EPS分别为1.02元、1.28元。公司目前估值水平与市场均值接近，我们认为目前公司股价处于合理区间之中，因此调低公司评级为“谨慎推荐”。
晨鸣纸业（000488）：根据我们的盈利预测，预计晨鸣纸业2008、2009年EPS分别为0.70元、0.72元。我们认为，晨鸣纸业当前市盈率偏高，考虑到H股发行后建设的湛江项目后，公司目前股价也难以保持估值上的优势，因此我们仍维持对公司“中性”的评级。（中国证券报 作者：王海涛）
